Jak wycenić przedsiębiorstwo na potrzeby przejęcia

W pierwszej kolejności omówione zostaną możliwe do „poszukiwania” kategorie wartości. Następnie przedstawione zostaną podstawowe założenia oraz podejścia do wyceny i stosowane w ramach poszczególnych podejść metody wyceny. W ostatniej części zidentyfikowane zostaną standardy wartości, a także wskazane podejścia i metody wyceny stosowane dla ustalenia wartości przedsiębiorstwa w przypadku planowanego jego przejęcia i włączenia do innego podmiotu.

Cel wyceny przedsiębiorstwa

Oczywistym celem wyceny przedsiębiorstwa jest ustalenie jego wartości. Zgodnie z dokumentem „Krajowy Standard Wyceny Specjalistyczny (KSWS) Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw”, wydanym przez Polską Federację Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych w ramach tzw. „Powszechnych Krajowych Standardów Wyceny”, „w wycenie przedsiębiorstw może być przyjęta jedna z następujących kategorii wartości:

• Godziwa wartość rynkowa (ang. Fair Market Value) – to wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział typowy hipotetyczny kupujący i typowy hipotetyczny sprzedający, zainteresowani przeprowadzeniem transakcji i niedziałający pod przymusem (nakazem). Przyjmuje się, że wyceniający ma odpowiedni zasób informacji nt. stron transakcji oraz kupujący i sprzedający posiadają odpowiedni zasób wiedzy nt. przedmiotu wyceny. Wartość wyznaczona w oparciu o kategorię godziwej wartości rynkowej jest akceptowana przez kupującego i sprzedającego. (...)
• Wartość sprawiedliwa (ang. Fair Value) – to wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział konkretny, niekoniecznie zainteresowany przeprowadzeniem transakcji kupujący oraz konkretny, niezainteresowany przeprowadzeniem transakcji sprzedający. Kupujący lub sprzedający muszą działać pod przymusem (nakazem). Wyznaczona wartość powinna być sprawiedliwa z punktu widzenia sprzedającego, z uwzględnieniem faktu, że nie ma on możliwości utrzymania (zatrzymania) przedmiotu wyceny. (...)
• Wartość inwestycyjna (ang. Investment Value) – to wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny dla konkretnego inwestora (właściciela), przy szacowaniu której uwzględnia się jego indywidualne wymagania i oczekiwania odnośnie przedmiotu wyceny.
• Wartość wewnętrzna (ang. Intrinsic Value) – to wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, która nie jest oszacowana w związku z konkretną transakcją, nie bierze pod uwagę, kim jest zleceniodawca i odbiorca wyceny, a opiera się na wszystkich informacjach nt. przedmiotu wyceny oraz czynnikach zewnętrznych, mających wpływ na jego obecną i przyszłą sytuację ekonomiczno-finansową.

Z powyższych tzw. „standardów wartości” kluczowym jest standard „godziwej wartości rynkowej” (w Międzynarodowych Standardach Wartości określany mianem po prostu „Wartości Rynkowej”). Istota wyceny przy przyjęciu tego standardu sprowadza się do określenia kwoty odpowiadającej wartości przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym dla nieznanego, potencjalnego inwestora, który jednakże jest dobrze zorientowany w zakresie kondycji, perspektyw i uwarunkowań działalności przedsiębiorstwa. Kwota wyznaczona przy przyjęciu tego standardu będzie zasadniczo tożsama lub bardzo zbliżona do uzyskanej przy przyjęciu standardu wartości wewnętrznej (wyprowadzonej z analizy całokształtu czynników mających wpływ na finanse, a stąd i wartość przedsiębiorstwa).

Z kolei przyjęcie standardu wartości sprawiedliwej lub standardu wartości inwestycyjnej powoduje, że uzyskana w wyniku wyceny kwota będzie się różniła od tej uzyskanej przy przyjęciu standardu godziwej wartości rynkowej, czy wartości wewnętrznej.

Wartość sprawiedliwa określa wartość, w której jedna ze stron (najczęściej sprzedający) działa pod przymusem (np. presją czasu). Rozważając najczęstszy przypadek, tj. kiedy z jakichś powodów (np. trudnej sytuacji finansowej) sprzedający jest zmuszony do sprzedaży przedsiębiorstwa w krótkim czasie, cena po jakiej dochodzi do transakcji jest zazwyczaj niższa, aniżeli w przypadku sprzedaży firmy, kiedy sprzedający ma wystarczająco dużo czasu, by zainteresować sprzedawanym podmiotem szerszą rzeszę potencjalnych klientów.

Wycena przy przyjęciu standardu wartości inwestycyjnej ukazuje natomiast wartość przedmiotu wyceny (przedsiębiorstwa) dla konkretnego inwestora. Tak postawiony cel wyceny powoduje, że uzyskana wartość będzie się różniła od tej, która wyznaczona została przy zastosowaniu innych standardów. Odmiennie bowiem do omówionych wcześniej standardów wyceny, w standardzie wartości inwestycyjnej bierze się pod uwagę konkretne uwarunkowania, w jakich znajduje się kupujący i to z jego perspektywy wyznacza się wartość podmiotu stanowiącego przedmiot transakcji. Standard ten ma istotne znaczenie przy wycenie przedsiębiorstwa na potrzeby fuzji i przejęć, gdyż przy przyjęciu tego standardu uwzględniane są m.in. spodziewane efekty synergii z połączenia podmiotów, co szerzej zostanie omówione w dalszej części niniejszego artykułu.