Wycena przedsiębiorstw: metody mnożnikowe (porównań rynkowych)

Na czym polegają metody mnożnikowe

Metody mnożnikowe polegają na wykorzystaniu relacji ekonomicznych (wskaźników, mnożników), które ukształtowały się na rynku kapitałowym w związku z powtarzającymi się transakcjami kupna-sprzedaży przedsiębiorstw lub ich akcji. Przy zastosowaniu metod z tej grupy wartość przedsiębiorstwa określa się pośrednio, na podstawie porównania z innymi, podobnymi podmiotami gospodarczymi.

Procedura przeprowadzenia wyceny metodą mnożnikową

Procedura wykorzystania metody mnożnikowej do wyceny przedsiębiorstwa wyraża się podjęciem czterech podstawowych kroków:

( 1 ) znalezienie innej firmy (grupy firm) o charakterystyce biznesowej, zbliżonej do wycenianego przedsiębiorstwa (tzn. ta sama branża, podobny produkt lub jego asortyment, zbliżona wartość aktywów, podobny stan zatrudnienia, zbliżony udział w rynku itp.), których akcje są przedmiotem obrotu na giełdzie, a więc ich wartość jest określana przez rynek;

( 2 ) wybór wskaźnika rynkowego lub grupy wskaźników (mnożnik), będących podstawą wyceny (tzw. baza). Mnożnik powinien oznaczać wartość rynkową konkurencyjnej, porównywalnej firmy (grupy firm), przypadającą na określoną jednostkę wielkości ekonomicznej (np. wartość rynkowa do wartości zysku netto lub co jest częściej praktykowane, wartość jednej akcji do wartości zysku netto na jedną akcję);

( 3 ) wyznaczenie dla wycenianej firmy wielkości będącej podstawą wybranego wskaźnika lub ich grupy. Radzimy wybrać taką wielkość ekonomiczną, która najpełniej wyrazi efekt działalności gospodarczej wycenianego podmiotu. Może to być przychód ze sprzedaży, zysk operacyjny, zysk netto, wartość przepływów pieniężnych itp.;

( 4 ) ustalenie wartości przedsiębiorstwa przez pomnożenie wybranego mnożnika (bazy) przez wielkość ekonomiczną wycenianej firmy (sprzedaż, zysk, przepływy pieniężne itp.) według ogólnej formuły:

Neutralizacja przeszkód w wycenie metodą porównawczą

Jeśli podejmiemy się wyceny przedsiębiorstwa metodą porównawczą, będziemy musieli pokonać dwie przeszkody:

→ wybrać właściwą spółkę (spółki) do porównań,

→ wybrać właściwą kategorię ekonomiczną dla wycenianej firmy i związany z nią mnożnik rynkowy.

Rozwiązując pierwszy problem, trzeba pamiętać, że inną firmą, z którą będziemy się porównywać, musi być przedsiębiorstwo notowane na giełdzie, a więc którego wartość jest wyceniana na bieżąco przez rynek. To dobre rozwiązanie, ponieważ spółki giełdowe podlegają obowiązkom informacyjnym, są też wyceniane przez analityków, wiele miejsca poświęca się im w mediach, co umożliwi zebranie wymaganego zasobu informacji.

Selekcja podmiotów do porównań rynkowych

Notowana na rynku firma konkurencyjna musi mieć wiele cech wspólnych z wycenianym podmiotem. Typując pokrewne podmioty, pamiętajmy o:

→ charakterystyce operacyjnej, która odpowiada identycznym bądź zbliżonym profilom działalności. Należy szukać więc jednostek działających w ramach tego samego sektora, oferujących podobne usługi i produkty. Jeżeli sektor, w którym działa wyceniana przez nas firma, nie jest reprezentowany na rynku kapitałowym, poszukajmy porównywalnych firm notowanych na zagranicznych giełdach, które odzwierciedlają zbliżone środowiska działania (gospodarki). W takim przypadku analizie poddajmy potencjał tych podmiotów, ich wielkość, etap rozwoju itp. Jeżeli i tutaj nie odnajdziemy odpowiednich firm, skierujmy poszukiwania na rynki rozwinięte, gdzie z dużym prawdopodobieństwem powinna funkcjonować reprezentatywna grupa;

→ charakterystyce finansowej, czyli prowadzonych w niej zasadach księgowych, rozwiązaniach podatkowych, ale głównie o strukturze finansowania działalności, opisanej stopniem zadłużenia kapitałów własnych.

Selekcjonując firmy do porównań, można posłużyć się następującymi kryteriami wyboru:

→ sektor – poszukujesz spółek działających w tym samym, wąsko pojętym sektorze (ta sama klasyfikacja PKD, EKD). Jeżeli takie kryterium nie jest spełnione, uwzględnia się firmy osiągające większość swoich przychodów we wspomnianym sektorze;

→ potencjał wzrostu – pamiętajmy więc o porównywalnym potencjale wzrostu wartości sprzedaży, zysków, przepływów pieniężnych;

→ efektywność operacyjna – porównywane spółki powinny stosować podobne technologie, mieć podobne koszty swojej działalności operacyjnej, zarówno stałe, jak i zmienne;

→ rozmiar rynku, na którym firmy działają – określenie potencjału rynku jest tu bardzo istotne. Dlatego np. niewłaściwe wydaje się bezpośrednie porównanie firmy sprzedającej swoje produkty za granicą do oferty spółki skierowanej na nieduży rynek krajowy,

→ obecna wielkość spółek – od inwestycji w małe firmy oczekuje się z reguły wyższych stóp zwrotu, co warunkuje wyższe ryzyko, odwrotnie jest dla większych firm;

→ struktura finansowania działalności – oddająca podobną relację wielkości bilansowych zobowiązań ogółem do kapitału własnego.

Analiza wskaźnikowa ułatwia identyfikację spółek porównywalnych. Powinny mieć takie same lub podobne wartości wskaźników, co spółka wyceniana. Najważniejszymi miernikami pozwalającymi wyodrębnić podobne firmy pod względem kondycji finansowej są: wskaźnik bieżącej płynności finansowej i wskaźnik płynności podwyższonej, mierniki efektywności wykorzystania aktywów, takie jak np. cykl obrotu zapasami i cykl ściągania należności, wskaźniki zadłużenia aktywów i kapitału własnego oraz mierniki zyskowności sprzedaży, stopy zwrotu z aktywów i stopy zwrotu z kapitału własnego.

Jak wytypować trafnie mnożniki do wyceny

Aby właściwe wytypować mnożniki, trzeba odnaleźć takie relacje finansowe, które w najlepszy sposób oddadzą specyfikę wycenianej firmy. Do najbardziej popularnych mnożników rynkowych wykorzystywanych w praktyce wyceny przedsiębiorstw należą:

→ cena do sprzedaży na jedną akcję (P/S) – uzależnia się wycenę przedsiębiorstwa od wielkości wypracowywanych przychodów ze sprzedaży produktów i usług. Pamiętajmy jednak, że ten mnożnik nie uwzględnia wielu aspektów funkcjonowania spółki, np. wielkości kosztów towarzyszących sprzedaży, jakości zarządzania majątkiem obrotowym, sposobu finansowania działalności itp.;

→ cena do zysku operacyjnego na jedną akcję (P/EBIT). Tu osiąga się wyższą jakość szacunków w porównaniu z wyceną na bazie mnożnika P/S – uzależniamy mianowicie otrzymane wyniki od wielkości przychodów skorygowanych o koszty operacyjne. Porównujemy więc efektywność operacyjną badanej firmy do innych podmiotów;

→ cena do zysku operacyjnego, powiększonego o amortyzację na jedną akcję (P/EBITDA). Uwzględniamy amortyzację, jeśli chcemy patrzeć na działalność spółki przez pryzmat gotówkowy;

→ cena do zysku netto na jedną akcję (P/E). Jest to najbardziej popularny z mnożników rynkowych praktykowanych w wycenie;

→ cena do zysku netto powiększonego o amortyzację na jedną akcję (P/CE) – inaczej cena do nadwyżki pieniężnej na jedną akcję. Korekta o wielkość amortyzacji nadaje mnożnikowi P/CE bardziej gotówkową specyfikę;

→ cena do wartości księgowej na jedną akcję. Mnożnik P/ /BV pozwoli na uzyskanie wyceny na bazie wartości księgowej kapitałów własnych firmy, która będzie zarazem informacją o stopniu ich rynkowej wyceny;

→ cena do wartości wolnych przepływów pieniężnych przynależnych akcjonariuszom na jedną akcję (P/FCFE). W przepływach typu FCFE w sposób kompleksowy odnajduje swój wyraz skala prowadzonych inwestycji, sposób ich finansowania czy proces zarządzania majątkiem obrotowym netto. Zauważmy, że dokładność szacunków w tym konkretnym przypadku będzie bardzo wysoka. Niestety, w praktyce polskiej spółki nie prezentują przepływów typu FCFE, co uniemożliwia wykorzystanie tego mnożnika.